中国是否陷入资产负债表衰退（2025年观察）¶
截至 2025 年末，经济学界（包括“资产负债表衰退”理论提出者辜朝明）越来越倾向于认为中国已经陷入这一状态。中国官方并未直接使用该标签，但经济运行呈现出教科书式特征；同时，中国凭借政府主动干预，表现出一种“有管理的停滞”，而非剧烈崩盘。
1. 什么是资产负债表衰退¶
当房地产或股市泡沫破裂后，资产价格大幅下跌，但债务并未同步消失：
- 行为改变： 企业与家庭资产缩水、甚至资不抵债，停止借贷、投资和消费，把现金流用于偿债（主动去杠杆）。
- 经济后果： 即使央行把利率压到极低，也缺乏借款需求；私人部门从“利润最大化”转向“债务最小化”，经济活力丧失。
2. 中国当前为何符合资产负债表衰退特征¶
A. 负财富效应（房地产危机）¶
- 中国家庭约 70% 的财富集中在住房。房地产自 2021 年起进入深度调整，房价下跌削弱了家庭资产负债表。
- 结果：消费信心转弱，预防性储蓄升温，即便收入稳定也倾向“存钱防风险”。
B. 私人部门主动去杠杆¶
- 央行多次降息、流动性充裕，但信贷需求疲弱。
- 企业：民企不再大规模借债扩张，重心转向修复资产负债表、保生存。
- 家庭：提前还贷潮持续，按揭余额增长放缓或转负；M1 增速低迷，资金停留在银行体系内空转。
C. 持续的通缩压力¶
- GDP 仍有 4%–5% 左右增速，但 CPI/PPI 长期处于低位甚至负增长。
- 需求不足迫使企业降价出货，是衰退期的典型表现。
3. 与日本“失去的三十年”的异同¶
中国仍保持正增长，因为通过“中国特色”的应对手段对冲了私人部门收缩：
- 政府作为“最后的借款人”： 私人部门不愿借钱时，政府发行特别国债、地方债（如 2024–2025 化债）加码基建和债务置换，填补需求缺口。
- 国企的行政投入： 可以行政指令推动国企继续投资，维持投资增速。
- “新三样”对冲： 房地产疲软（旧经济）与电动车、电池、光伏等（新经济）形成温差，导致宏观数据尚可、微观体感偏冷。
| 特征 | 日本（1990 年代） | 中国（2024–2025） |
|---|---|---|
| 触发点 | 商业地产与股市泡沫破裂 | 住宅房地产泡沫破裂 |
| 应对速度 | 承认问题较慢 | 迅速出台刺激政策 |
| 主要手段 | 偏重货币政策（降息，但在 BSR 中无效） | 强力财政刺激与化债 |
| 人口结构 | 老龄化刚开始 | 未富先老，人口负增长 |
| 结论 | 失去的十年 | 在此消彼长中艰难转型 |
4. 结论¶
- 中国符合资产负债表衰退的核心逻辑：居民与企业忙于还债、不愿加杠杆消费或投资。
- 目前依靠政府财政扩张和国企投资“托底”，降低硬着陆风险。
- 这一状态可能需要数年消化历史债务，经济增长将呈现“有管理的停滞”，体感偏紧。